长期投资收益不佳 中国股市青睐狐狸而非刺猬

MeiTai

中国股市青睐狐狸而非刺猬

爱德华·钱斯勒

上海陆家嘴金融区人行天桥上，五星红旗飘扬

2025年4月15日，上海陆家嘴金融区人行天桥上，五星红旗飘扬。路透社/中村​​刚

伦敦5月29日（路透社Breakingviews）——“狐狸知道很多事，而刺猬只知道一件大事。”古希腊诗人阿尔基洛科斯的这句名言，反映在投资者对中国股市截然相反的态度上。过去一年，具有交易心态的狐狸投资者乘着中国股市上涨的东风。而刺猬投资者则敬而远之。他们唯一知道的是，中国股市长期投资者收益并不佳。

过去十年，美国股市一直跑赢中国股市。今年，这一顺序发生了逆转。自1月初以来，标准普尔500指数（.SPX）基本持平，而 MSCI 中国指数(.dMICN00000PUS)包括在香港和纽约上市的内地公司在内的A股指数已上涨逾10%。表面上看，投资者有很多值得兴奋的地方。中国企业依然极具竞争力，其巨额贸易顺差就是明证。中国拥有多家世界级企业，包括科技巨头腾讯和汽车制造商比亚迪。此外，中国还在从电动汽车到电池储能等尖端技术领域占据主导地位。

从更长期来看，中国股市的表现令人深感失望。瑞银的数据显示，自20世纪90年代初中国股市恢复以来，扣除通胀因素后，中国股市年回报率仅为3.3%。这仅为美国股市长期历史平均回报率的一半，与中国债券的回报率持平。中国股市的市盈率为15倍，经周期调整后的市盈率不到美国股市的一半，看起来相对便宜。但10年前中国股市的估值也与此类似。

中国股市系统性低回报的原因是什么？在他最近出版的《现代公司金融的形成》一书中，作家兼顾问唐纳德·周（Donald Chew）认为，中国采用了西方金融实践的形式——证券交易所、监管机构、经纪人和审计师——但并未采用其实质。中国企业和投资者的运作缺乏严格的法治或强有力的产权。周表示，北京方面主要将股市视为筹集廉价资本的场所，而不是奖励那些提供资本的人。中国没有公司控制权市场。少数股东的影响力很小。

中国上市公司利润率低，资产周转率低。香港GMT Research创始人吉勒姆·塔洛克(Gillem Tulloch)指出，过去十年，这些公司的股本回报率(ROE)已从10%降至6%。最近一篇论文，打开新标签页波士顿投资公司GMO的本·因克（Ben Inker）和安娜·切图基纳（Anna Chetoukhina）的研究发现，2014年9月至2024年9月的十年间，中国股市年回报率略为负值，原因是基本面恶化和股东权益大幅稀释。GMO的数据显示，在此期间，增发股票导致年回报率下降了2.6%。

阿里巴巴和百度等几家高估值科技公司被纳入MSCI中国指数，进一步拖累了MSCI中国指数。GMO的结论是，中国股市理应获得比其他市场大幅折让的回报，因为这些公司将近100%的利润用于再投资，而回报率结构性地偏低。

MSCI中国指数未来调整对投资者的损害或许不会那么大，而资本回报率的下降可能最终成为一种周期性现象。毕竟，多年来日本股市回报率低迷，令投资者望而却步，直到2012年前首相安倍晋三上台后实施了一系列改革。自那以后，日经225指数（.N225）已增长三倍多。

去年，中国政府试图重振股市，以此作为刺激世界第二大经济体的举措之一。然而，几乎没有证据表明习近平主席真正转向了股东价值。相反，他反而引导中国企业走向了相反的方向。上市公司应该遵循习近平的“共同富裕”愿景，这意味着要避免所谓的资本主义“过度行为”，并遵循中国政府的优先事项。

国有企业约占中国股市值的一半，是国家机器中的齿轮。它们的资源通常按照政府的要求进行分配。例如，2008年底，北京推出大规模刺激计划时，最大的几家上市银行提供了大部分信贷，而许多其他国有企业也参与了支持房地产市场。

中国私营企业经常面临支持政府优先事项的压力。像阿里巴巴创始人马云在2020年10月公开批评中国金融监管机构那样越界的商业领袖，将面临后果。正如民办教育机构的投资者在2021年所发现的那样，那些在失去北京青睐的行业运营的公司很容易遭受重创。

塔洛克表示，尽管2010年代初爆发的企业欺诈风潮已有所减弱，但中国的财务报表仍然是亚洲最不可靠的。他还表示，大陆分析师提供的公司研究报告质量也很低。伊恩·威廉姆斯在其著作《中国经济的兴衰》中指出，中国IPO招股说明书中列出的风险因素被淡化，以遵守禁止发表贬损政府政策或商业环境言论的规定。

尽管过去15年中国股市回报率低迷，但投资者仍有获利机会。在此期间，市场经历了几次强劲反弹，包括分别于2014年和2020年开始的两次全面泡沫。

投资者的诀窍在于，通过判断北京何时准备支撑市场，从而抢占这些反弹的先机。去年中国人民银行就曾下调银行存款准备金率，并设立了股票市场借贷便利。证监会禁止卖空。大股东被指示不得出售股票，国有企业也出手支撑市场。最近，中国科技股受益于对人工智能进步的乐观情绪。

那些预见到这些动向的狐狸投机者正垂涎欲滴。他们不应该待得太久。刺猬投资者认为，在中国的外国投资者面临的风险与那些直到最近还在邻国俄罗斯运营的投资者类似。在他们看来，中国股票永远只是一种交易，而不是一种投资。